市场
尽管特朗普总统偶尔发出一些和解的言辞——没错，关税之人确实发出了几声橄榄枝——但市场并不买账。投资者仍然被关税焦虑所困，无法摆脱中国的34%全面报复，这可能标志着无法回头的时刻。现在的叙事已经牢牢转向了针锋相对的升级，正将全球经济拖向贸易驱动的衰退边缘。
人们一直担心华盛顿的强硬关税政策可能使美国和全球经济陷入放缓。随着北京的回应也在增加，这种概率正在实时重估——而且并不是向好的一方。
外汇市场在周末作出了判断：没有地方是安全的。美元在经历了一段摇摆后，在意外强劲的三月就业报告前夕显现了戏剧性的反转。非农就业增加了228,000个工作岗位，轻松超出预期，且对近期较软的调查数据不以为然。此消息将10年期国债收益率从3.86%的低点拉回到4.00%以上，这是一次急剧的盘中反转，暂时稳定了美元。
但大环境正在走向阴暗。这份非农数据很可能是崩溃情绪、商业焦虑和消费者撤退开始显现于实际经济前的最后的欢呼。
贸易战2.0已经正式爆发，虽然中国的报复人们早有预料，但规模以及市场的反应已经让多头感到震惊。标准普尔500指数在短短两天内损失了惊人的5.4万亿美元市值，这种下滑让人想起COVID崩溃和雷曼危机后的恐慌。
视角调整：上一次市场如此迅速下跌——两天内跌幅达9.5%——美联储的反应可谓是倾泻而下：5000亿美元的量化宽松，1万亿美元的每日回购和垃圾债券ETF购买。这次呢？鸦雀无声。在周五的发言中，鲍威尔几乎确认了交易者们所担心的——美联储没有急于降息的打算。
由于通胀仍然高企，并且中央银行被自身的信誉所束缚，鲍威尔领导的美联储根本无法像2018–2020年那样进行震撼的救助。这个现实开始逐渐浮现。就算降息，也会比市场预期的更晚更多，因为美联储的手被其无法忽视的通胀压力所束缚。
最终结果呢？交易者们再次重新校准了降息预期，这次走向的是一种更少鸽派、更慢的路径，推动美元重新走强，同时让风险资产更加脆弱。
总结：多头们这周需要一根救命稻草。结果，他们却遭遇了历史性的重创。随着美联储静观其变，通胀仍然顽固，贸易战的标题越来越恶化，我们还没有进入修正时间，多头几乎不见踪影。
外汇市场
正如我们在本周的货币操盘手册中所提到的，外汇市场很快将会进入多重面具阶段——噪音很多，波动频繁。然而，表面之下，真正的叙事仍然是交易者如何在更广泛的外汇资本流动中抢先操作。目前外汇市场最大的故事便是，这一周的资金流动是从美国转向欧洲，同时流出回租回日本。
也就是说，我们可能已经进入了贸易战外汇周期的第二阶段，这一阶段“廉价资金”的方向流动已基本完成，而真正的战斗则在于管理在经济数据全球发布过程中的拉伸定位造成的二次效应。
美元空头人满为患，这让市场对国外的糟糕数据或美国的韧性惊喜变得极为敏感，后者在周五的更稳健的美国就业报告中体现出来。这是外汇故事的一部分，当方向流动成为主导叙事驱动时——而剧烈震荡的风险是真实存在的。
黄金市场
黄金在突破关键的3050-3075美元区间后，正式退烧——一开始是缓慢下跌，最后却因许多多头在平仓以应对股市保证金追缴而加速抛售。这是经典的去杠杆化时刻。这是一个“卖掉盈利的资产以支付亏损的资产”时刻，而金价总是受到影响最深的。
然后，周五的非农数据超出预期，使情况愈加复杂。再加上鲍威尔甚至连降息的门都没打开，突然间美元走强，收益率上扬，陷阱之门打开——股市又一次下滑，黄金随之而来。
但对于像我这样的长期持有者来说，这只是屏幕上的一些噪音。像这样的修正是游戏的一部分——不，黄金的牛市还没有结束。纸上交易员也许在按下恐慌按钮，但我们这些实物买家？我们正直奔珠宝店去。泰国黄金尽管交易在一个令人震惊的高价50200泰铢，但这并没有阻止我囤积。
今天我甚至会买废料，只要能获得折扣，并且我会留意美国鹰洋币的价格，目标是低于现货价格。这个不是结束——只是一次重置。而重置正是金库变得沉重的时候。
油市
是的，油价在一份火热的非农报告发布后反弹，画出了一幅稍微不那么悲观的美国经济图景——但我们不必美化：原油刚经历了多年来最激烈的下跌。
WTI在48小时内暴跌14%，急剧下探至61美元，完全是以疫情期间的剧本为蓝本。布伦特油价跌破70美元，触及自2021年以来的最低水平。推动因素是什么？残酷的双重打击：特朗普的大规模关税攻势点燃了全球衰退的恐惧，随后OPEC+又三倍增加了5月份的产量。这一信息毫不含糊——违反配额的国家正在遭到惩罚，卡特尔希望价格走低。就这样。
大宗商品普遍受到重创。铜、天然气、金属——都遭大规模抛售。而油市则居于领先，摆脱了它舒适的六个月区间，OPEC的限制和备用产能让交易者产生了低波动的虚假安慰感。那个幻觉现在已成泡影。
波动性飙升。看跌原油期权的交易量创下历史新高，WTI的相对强弱指数跌入超卖区，而CTAs在一个交易日内从9%翻转至73%的净空头——这种市场布局变化自SVB崩溃以来未曾见过。预期也在快速削减。现在每个人都盯着两个宏大的油市黑天鹅事件：不断扩大的贸易战以及OPEC+正在屈服于现实经济压力。
然而——切记，油市的反弹风险不可小觑。原油市场的第一条规则：当布局变得垂直时，反转可能是严酷的。我利用这次急剧下跌回补了我们一年以来的布伦特空头，正好达到了65美元的目标，锁定了一波巨大的收益。随着美国仍在依赖受制裁的来自伊朗和委内瑞拉的原油，还有供应的问题待解决——只是目前还不足以与OPEC的重手抗衡。
那么，我们接下来会往哪里走？在周末以平稳状态度过——除了爆米花什么都不持有。让接下来的动作来找我们。油市刚刚提醒我们，事情多么快速就能破裂。
但不要误会——未来几周对原油多头来说将是一场惊心动魄的飞跃。市场正面临一个残酷的双重困境：供应上升与需求崩溃。OPEC+正将更多的原油投放到已经不稳定的市场中，而全球增长担忧——因关税升级而加剧——开始对实际消费数据产生影响。这并不是一个温和的修复阶段。这是一场结构性洗牌。随着波动性飙升、布局绷紧以及宏观可见度最差，原油的前景看起来绝不是平滑的。
每周回顾
这一周将载入史册。股票市场出现真正的历史性崩溃，因为特朗普总统所谓的“互惠关税”落地时的冲击远远超过市场预期。标准普尔500指数暴跌9.1%，金融、能源和科技行业均录得两位数的损失。两天内超过10%的跌幅？这是过去七十年中的99百分位事件——仅次于1987年的黑色星期一、全球金融危机和 COVID 崩盘。
我们现在已经深陷修正领域：标准普尔500指数距2月份的高点下跌了17%，而纳斯达克正式进入熊市，跌幅达到23%。这不仅仅是一次冲击——这是风险、政策和增长的全面重新定价。
我们不再复述关税背后的复杂数学。但说到底：加拿大和墨西哥在USMCA协议下的待遇更轻，欧盟的20%税率是可以消化的，但新兴市场的出口商则受到重创——越南46%、台湾32%、韩国25%的关税报复来得迅速。中国率先发起了反击，目前美国进口的加权平均关税已经飙升至20%以上——这一水平超越了大萧条时期的斯穆特-霍利法案。这不仅是历史的回声——这更是历史的呐喊。
尽管损失广泛，但估值却成为杀手——高倍数的公司遭遇重创，因为市场提前消化了未来的盈利受损，同时调整了风险溢价。那么，投资者藏身何处？债券。平衡一些具备久期风险的投资组合表现较好，10年期国债收益率下降近30个基点，短暂跌破4.00%。滞胀的交错影响使情况愈加复杂——关税带动通胀，但衰退的担忧则占据上风。当前增长正在失去战斗，而债券市场对此有切身的感受。
特朗普在周五公开呼吁降息，但美联储却未予回应。鲍威尔坚持立场，表示美联储“已准备好等待更大的清晰度”。翻译成通俗话就是：没有转向、没有恐慌，至少现在还没有。美联储不打算出手救助——市场开始意识到这一点。
总结：操作手册刚刚改变，交易者们现在正在航行在政策波动、关联破裂和可见度受损的新环境中。系好安全带。这一切还没有结束。
基本情况
战争已经开始。关税威胁正式变为关税现实，市场才刚开始定价其后果。这不仅仅是贸易争端——这是一场对美国花费75年建立的规则基础全球秩序的全面系统性冲击。这个框架？现在正被撕毁、重塑和报复——并且这一切都是实时发生的。
如果你认为这只是经济学家或者决策者的头条噪音，那么你将会大吃一惊。这会影响到每个人。它将影响你的每月预算，损害你的退休投资组合，并最终动摇你的工作安全感。这不仅仅是供应链的小问题——这是对从商品和工资到风险溢价和资本流动的全球重新估值。
现在正以一种令人不安的速度席卷而来的经济学术语是什么？滞胀。高通胀。增长放缓。一个让中央银行无法行动的政策无人区。这是家庭和投资者所面临的最痛苦的局面之一，如果这种局面加剧，我们谈论的就是70年代那种的苦痛——这种痛苦甚至催生了一个现实的痛苦指数来衡量那种残酷的感觉。在那个年代，标准普尔500指数的年均回报可怜的只有1.7%——名义上如此。调整通货膨胀后的数字？更糟糕。
美联储现在处于走钢丝的状态。降息过早，会给通胀加火；加息过多，则将经济推向崩溃。而随着关税推高CPI同时扼制需求，没有明显的出口通道。鲍威尔无法在不牺牲信誉的情况下援救市场——而市场也明白这一点。这就是为什么即使特朗普呼吁降息，美联储仍选择按兵不动。暂时如此。
未来12个月内经济衰退的概率正在飙升——如果关税政策保持不变，预计在65%及以上。与2018年或2019年不同的是，当时鸽派的转变可能拯救局面，但这一次美联储没有干净的路线。通货膨胀仍远高于目标。利率停滞不前。政策弹药有限。损失已经不再是理论上的——在48小时内，有5.4万亿美元的股市价值蒸发。
总结？这不是一次小跌。这不是一个周期。这是经济的宏观体制变革。黄金时代的全球化正在退却，而填补这一空白的则是波动性、保护主义以及注定要引起通胀的模式。这是重置之前的痛苦——而这一切已经来到。
本周图表
特朗普总统的新所谓“互惠”关税制度给华尔街带来的冲击远超预期。该计划将对美国贸易伙伴施加18.3%的加权平均关税——大约比高盛的模型高出300个基点。虽然大约三分之一的总进口将会被豁免，但有效税率仍然跃升了12.6个百分点——这对系统构成了巨大的冲击，显著提高了全球贸易摩擦的基准。这不仅仅是微调——从根本上重置了美国的贸易政策，且具有实质性影响。
关税浪潮继续上涨。根据高盛研究，本周“互惠”关税的累计影响与年初至今宣布的早期措施结合，可能会将美国的有效关税率提高18.8个百分点，超出之前的估算。在4月2日的一份报告中，亚历克·菲利普斯和埃尔西·彭表示，尽管最终的谈判可能会稀释部分头条税率，但进一步反击、特定行业的升级及加剧的贸易言辞的风险意味着最终影响可能会远高于高盛之前预测的15个百分点的增幅。
高盛阐明了关税影响增长的四个关键渠道：
尽管预期今年晚些时候将从公司和个人税收的微小修正中获得温和的财政支持，高盛警告说，这些支持不太可能抵消关税和移民相关限制带来的增长拖累。
从通胀的角度来看，数学简单却痛苦：每1个百分点的有效关税率上升都会使核心个人消费支出（PCE）通胀上升约0.1个百分点。这意味着这一轮关税冲击本身就可能使核心价格增加1.8个百分点——对于已经被顽固通胀和有限政策灵活性困扰的美联储来说，这是个大问题。
总结：关税制度正在从政策风险演变为宏观催化剂——市场也才刚刚开始定价二级效应。